内容提要

资管新规颠覆了原来以非标资产和杠杆策略为主的资管模式，引入利率和信用衍生品进行净值管理、增厚收益、丰富固收投资种类成为必然选择。

备受关注的金融机构资管新规出台至今已一年有余，随着过渡期截止日期的逐渐临近，新规对资管产品带来的改革效应逐渐显现。

新规提出的“严格非标准化债权类资产投资要求”、产品“净值化管理”、“消除多层嵌套”、统一“杠杆水平”和“杠杆约束”等多方面要求，对原有的资管模式带来了颠覆性的改革，资管行业进入了正规化、严监管的时代，也标志着中国资管行业向国际化迈进的第一步。

在新的监管要求下，原有的一些以非标资产和杠杆策略为主的模式将不复存在，转型迫在眉睫，探索新的策略势在必行，而国际市场其实已经为我们提供了很多先行经验。

一、资管产品引入衍生品的必然性

具体到固定收益领域，资管新规对资管的业务模式和投资策略带来的变革也是巨大的。

一直以来，传统的固收产品通常采用“信用下沉、加杠杆、期限错配”的“老三样”方式获得超额收益。在现有打破刚兑的背景下，债券违约率上升导致信用下沉投资策略的风险亦大幅提高。而降杠杆和净值化管理的新规要求，也对加杠杆和期限错配的投资策略带来严重打击。

如何保持固收产品的相对“固定”收益特性，平滑净值曲线，增厚产品收益，成为资管行业探讨的新课题。借鉴国际资管业务及银行间自营业务多年的实践经验，引入利率和信用衍生品进行净值管理、增厚收益、丰富固收投资种类成为必然选择。

二、利率/信用衍生品优势

根据新规定义，标准化金融衍生品具有“等分化，可交易;信息披露充分;集中登记，独立托管;公允定价，流动性机制完善”等特点。

运用利率/信用衍生品工具对冲投资风险和增强产品收益，具有如下几个优势：

1.对冲保值。利率上行时，利用衍生品对冲固收资产的利率风险;在资管新规后对产品的净值化管理中，起到了平滑净值波动的作用。

2.杠杆获利。利率下行时，在可控的前提下，利用衍生品调整杠杆比例与久期;在资管新规后，可取代“增杠杆、延久期”的债券底仓操作。

3.套利增强。利率衍生品流动性比起现券更优，亦有“多空两便”的属性，加上衍生品定价机制的不同而产生跨品种、跨期限的套利机会;灵活运用利率中性套利策略可达到增强收益的目的。

4.规避踩雷。信用衍生品是对债券违约的最佳保险工具。在债券“踩雷”风险上升期，善用信用衍生品进行有效对冲可以达到规避踩雷的产品属性。

三、衍生品门槛有待突破

利率/信用衍生品在资管产品中的作用已逐渐受到认可和重视，但 发展仍不充分。至今，大部分固收资管产品仍未能把利率/信用衍生品列入投资范围里。即便在包含衍生品的固收产品中，也大多以对冲为主要目标，广泛使用的也只是国债期货一个品种。作为银行间衍生品主力的利率互换与标债远期，在资管产品中的应用现在还处于摇篮阶段，但趋势是明确的。

以利率互换为例，2014年资管产品获准参与利率互换市场。到2016年2月，首笔资管产品完成的利率互换交易诞生。2017年9月，首笔集中清算的十年期利率互换交易出现。利率互换在资管产品中的实际运用已达三年半之久，数据显示，2018年全市场利率互换名义本金成交量达21.5万亿元，共计407家主体备案入市，但其中资管产品名义本金交易量占全市场份额不足1%。

笔者认为，资管产品参与利率衍生品的活跃度较低，主要可以从市场认知、技术问题与人员经验三个方面找原因。

市场认知方面，发行资管产品的过程中，即使投资经理对衍生品有所了解，但包括投资人、投资经理、托管行、风控部门等的其他参与者对利率衍生品普遍缺乏认知。带有“衍生品”特性的交易品种，往往被“妖魔化”，定义为高风险品种，而忽略了利率/信用衍生品的主要作用是对冲风险。

技术问题方面，交易、托管、中后台等系统在开发利率/信用衍生品模块上往往投入不够、进度缓慢。

人员经验方面，资管行业里有经验的衍生品投研人员非常缺乏，因此在拟定或执行衍生品策略时，往往遇到各种各样的瓶颈。

除了上述三大障碍，资管产品进行利率衍生品交易时还面临入市流程复杂、缺乏做市商、货币中介佣金昂贵、交易终止手段有限等问题，造成很多资管产品在衍生品门前望而却步。

四、资管的衍生品前景可期

庆幸的是，相关监管部门已经积极研究并简化流程，让资管产品更顺利地参与衍生品市场。除了流动性较好的利率互换与国债期货外，监管部门更全面推动标准债券远期、信用衍生品与利率期权建设。同时，市场参与者亦应该逐步实现费率市场化并与国际接轨，完善做市商制度等机制，与监管部门齐心协力推动衍生品在资管行业中的发展。

资管新规无疑是国内资管行业迈向国际化的重要里程碑。而 利率与信用衍生品在国外资管行业的广泛应用，对国内市场具有领航的风向标作用。以成熟程度较高的美国市场为例，每年利率衍生品的名义本金交易量，是现券市场的数倍到十多倍;而国内的利率衍生品交易量仅是现券市场的大概十分之一，发展潜力之大可见一斑。

国外的资管产品中，尤其是对冲基金产品，利率与信用衍生品不再仅仅起到对冲作用，而是广泛地用于增强策略中。国外的头部对冲基金都能于衍生品增强策略中，获取稳健的超额收益。这些，给国内市场提供了可行的范例，是具有确定性的发展方向。

资管新规将过渡期从一年半延长至三年已经大大降低了产品投资的抛售风险，市场压力已有减轻。短期来看，资管行业转型刻不容缓，标准化衍生品的投资需求急剧增大。长期看，大浪淘沙之后，资管行业将迎来更加公平的竞争环境，资管产品必将向专业化和国际化迈进，利率/信用衍生品的应用也将迎来革命性的发展良机。

作者：黎至峰、宣潇寒、洪彭朋，上海银叶投资有限公司

原文《资管新规后资管产品的衍生品应用》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.02总第220期。